AUTOR: TYLER DURDEN
Autor: Alasdair Macleod via GoldMoney.com,
System euro i jego waluta pogrążają się w kryzysie. Składający się z EBC i krajowych banków centralnych system jest ponad głową w zadłużeniu bilansowym i nie jest jasne, w jaki sposób można to rozwiązać.
Zwykle bank centralny jest łatwy do dokapitalizowania. Ale w przypadku systemu euro, gdy wiodąca instytucja i wszyscy jej akcjonariusze muszą zostać dokapitalizowani w tym samym czasie, wyzwanie może być niemożliwe.
Do tego dochodzą wszystkie nierówności w systemie TARGET2, które należy rozwiązać, zanim krajowe organy ustawodawcze będą mogły to wszystko podpisać. Dodatkowo, ale częścią problemu TARGET2 jest rynek repo z 8,7 bln euro zaległości, który ma imploduć z powodu rosnących stóp procentowych, niszcząc bilanse banków komercyjnych, które są już wysoce lewarowane.
Wyjaśnia to w pewien sposób głęboką niechęć EBC do podnoszenia stóp procentowych. Podczas gdy ceny producentów w kluczowych państwach członkowskich rosną o ponad 30 proc. rok do roku, a ceny konsumpcyjne o ponad 8 proc., EBC utrzymuje stopę depozytową na poziomie minus 0,5 proc. Wie, że jeśli rentowności euro obligacji pójdą w górę, ich sytuacja, która i tak jest już nie do utrzymania, przerodzi się w pełnowymiarowy kryzys.
Dlatego euro się ślizga. Rynki widzą, że wszystko, co robi EBC, to mówienie o tym, a poza tym jest zamrożone w bezczynności.
Skrzypienie się, podczas gdy Rzym płonie...
Na poziomie politycznym wydaje się, że istnieje przerażający poziom ignorancji na temat ekonomicznych konsekwencji dalszego karania Wielkiej Brytanii za Brexit (tak, to wciąż się liczy), a teraz ostracyzm Rosji za jej wojowniczość w czasie, gdy własna gospodarka UE balansuje na krawędzi katastrofy finansowej i gospodarczej. UE realizuje swoje programy polityczne pomimo wszelkich chaosów gospodarczych.
Rosja jest o wiele poważniejszym problemem niż Brexit kiedykolwiek. UE w różnym stopniu pozbyła się swoich zdolności w zakresie paliw kopalnych, aby uspokoić ekologów, eksportując ich produkcję do krajów, które nie są tak wrażliwe na modne ograniczenia związane ze zmianami klimatu. W związku z tym UE stała się w dużym stopniu zależna od rosyjskiego gazu ziemnego i ropy naftowej, co w niefrasobliwy sposób postanowiła obejść się bez karania Rosji za inwazję na Ukrainę.
Konsekwencją gospodarczą było postawienie niemieckiej gospodarki na podtrzymywanie życia, a jej przemysłowe kończyny zaczęły się zamykać, a także zdolności produkcyjne wielu innych państw UE. W najbliższych miesiącach niedobory żywności pogłębione brakiem dostaw nawozów. Potem będzie zima bez paliwa grzewczego i częste przerwy w dostawie prądu. A zima z niedoborami żywności w klimacie kontynentalnym to nie żart. Wywołają zamieszki i rosnącą niestabilność polityczną.
Konsekwencje finansowe wynikają częściowo z ekspozycji banków na rosyjskie podmioty, ale o wiele ważniejszy jest wpływ gwałtownego wzrostu cen producentów i konsumentów na całą strukturę finansową strefy euro. System euro polegał na redystrybucji bogactwa z Niemiec i fiskalnie konserwatywnych krajów północnych, aby ratować rozrzutne południe za pomocą stłumionych stóp procentowych. Ten schemat jest teraz kaput.
EBC i system euro udziałowców krajowych banków centralnych został metaforycznie przyłapany ze swoimi zbiorowymi spodniami. Po stłumieniu stóp procentowych na ujemnym terytorium, pozwolili rządom członkowskim pożyczać bardzo tanio. Teraz, gdy CPI w strefie euro rośnie o 8,6%, a ceny producentów w Niemczech rosną o 33,6%, albo stopy procentowe muszą wzrosnąć mądrze, albo euro się załamie. Nasz główny wykres kursu euro do dolara na górze tego artykułu odnosi się do dotychczasowej reakcji rynku.
Obligacje w programie skupu aktywów EBC zostały zgromadzone, jak pokazano na poniższym wykresie, z podziałem na Program Skupu Aktywów Sektora Publicznego (PSPP), Program Skupu Aktywów (CSPP), Program Skupu Papierów Wartościowych Zabezpieczonych Aktywami (ABSPP) oraz Trzeci Program Skupu Obligacji Zabezpieczonych (CBPP3). W czerwcu wyniosły one łącznie 3 265 172 mln euro.
W porównaniu z rokiem ubiegłym rentowność obligacji skarbowych wzrosła z minus 0,5% do 1,36% dla 10-letnich obligacji Niemiec, co stanowi ogólny wzrost o 1,86%. Wzrost rentowności podobnych obligacji włoskich wynosi 2,87%, Hiszpanii 2,3%, Francji 2%, a Grecji 3,2%. Biorąc pod uwagę, że akcje rządowe stanowią 65% całości, a reszta to generalnie obligacje korporacyjne o wyższej rentowności, ostrożne szacunki mówią, że jeśli portfel ma średni termin zapadalności wynoszący dziesięć lat, strata rynkowa z poprzedniego roku wynosi już około 750 mld euro. To prawie siedmiokrotność łącznego bilansu systemu euro i rezerw w wysokości 109,272 mld euro. A wraz z dalszym wzrostem rentowności, straty systemu euro są dwukrotnie większe niż łatwe do wyobrażenia.
Niewątpliwie, gdyby EBC został zakwestionowany, twierdziłby, że system euro utrzyma te obligacje do terminu zapadalności, więc nadal będą je wyceniać na poziomie parytetu. Jest jednak mało prawdopodobne, aby system euro przestał finansować państwa członkowskie środkami inflacyjnymi. Nie możemy też ignorować prawdopodobieństwa dalszych wzrostów rentowności ze względu na dysproporcję między bieżącymi stopami procentowymi (stopa depozytowa EBC wynosi minus 0,5%) a CPI zmierzającym w kierunku rocznych wzrostów o 10%.
Błąd monetarny stojący za koncepcją UE
Koncepcję leżącą u podstaw UE można podsumować jako uspołecznienie bogactwa państw północnych w celu subsydiowania południowych i mniej zamożnych państw członkowskich. Zgodnie ze swoim powojennym niskim profilem politycznym, Niemcy poszły w parze z ewolucją projektu europejskiego z bloku handlowego w unię walutową.
Euro miało być niwelatorem, umożliwiającym krajom takim jak Włochy, Hiszpania i Grecja oparcie się na ratingu zadłużenia Niemiec, na podstawie etatystycznego argumentu, że będąc emitowanym przez suwerenny naród związany ze wspólną walutą i systemem rozliczeniowym, istnieje niewielka różnica między posiadaniem niemieckiego i włoskiego, a nawet greckiego długu państwowego. Konsekwencją było to, że poprzez instytucje inwestycyjne niemieccy oszczędzający bezpośrednio i pośrednio subsydiowali dług emitowany na poziomach, które nie rekompensują rzeczywistego ryzyka kredytobiorcy. Poniższy wykres FRED pokazuje wpływ na ryzykowne rentowności włoskich 10-letnich obligacji referencyjnych.
W okresie poprzedzającym zastąpienie walut krajowych euro zasady kwalifikacji z Maastricht zostały zignorowane. W przeciwnym razie poziom długu państwowego Włoch zdyskwalifikowałby ich wejście. Rynkowa stopa procentowa 10-letnich obligacji rządowych Włoch wynosiła 12,4%, gdy w 1992 r. wszedł w życie traktat z Maastricht określający warunki przystąpienia do unii walutowej. Niemiecki równoważny benchmark przyniósł 8,3% przy różnicy 4,1%. Dzisiaj niemiecki benchmark daje 1,35%, a włoski 3,37%, co stanowi różnicę 2,2%. Luka nie tylko się zbiegła, ale do końca 2021 r. ilość włoskiego długu publicznego wzrosła do ponad 150% PKB.
Podobne przykłady można pokazać w przypadku innych PIGS - Portugalii, Grecji i Hiszpanii. Oczywiste jest, że rynki nie wyceniają ryzyka związanego z niewypłacalnością państwa tak, jak powinny, a ich rentowności są silnie tłumione. Utknąwszy w pułapkach zadłużenia, trzeba wyemitować jeszcze więcej długu, ponieważ perspektywy deficytu budżetowego w tych krajach są po prostu tragiczne, pogorszone przez gospodarkę strefy euro na skraju krachu wywołanego energią.
EBC i jego niemożliwe zadanie
Do tej pory obnażaliśmy konsekwencje kryzysu energetycznego dla gospodarki strefy euro i straty, które pojawiają się w bilansach systemu euro. Nadzór nad tym wszystkim sprawuje prezes EBC, który wcześniej pełnił funkcję przewodniczącego MFW, a wcześniej pełnił funkcje we francuskim rządzie, w tym ministra gospodarki i finansów. Dzięki temu doświadczeniu została powołana do EBC jako bezpieczna para rąk. I jako taka odziedziczyła niemożliwą pozycję, ponieważ nie ma mandatu do łagodzenia polityki inflacyjnej EBC.
Dokładniej, Lagarde odziedziczyła dwie niemożliwości. Pierwszym z nich jest dalsza dystrybucja bogactwa narodowego Niemiec w celu wsparcia PIGS, a drugim jest system bankowy, który jest dobrze i naprawdę zepsuty. I jak wspomniano wcześniej, same Niemcy są teraz na podtrzymywaniu życia.
Tabela A przedstawia związek między sumami bilansowymi globalnych banków o znaczeniu systemowym strefy euro, ich kapitałem bilansowym i kapitalizacją rynkową, aby zilustrować niestabilność globalnych banków o znaczeniu systemowym (G-SIB) strefy euro.
Globalne banki o znaczeniu systemowym są zobowiązane do posiadania dodatkowych kapitałowych zaprojektowanych w celu zapewnienia, że nie tworzą one ani nie rozprzestrzeniają ryzyka kontrahenta. Płynność jest tworzona ze struktury całego bilansu i nie wymaga zaangażowania kapitału akcjonariuszy. Niemniej jednak, przełożenie między sumą aktywów a kapitałem bilansowym (które obejmuje niepodzielone zyski i kapitał rankingowy inny niż akcje zwykłe) średnio nieco ponad dwadzieścia razy dla G-SIB strefy euro, od Credit Agricole na poziomie 27 razy do Unicredit na poziomie 14,8 razy.
Ceny do wartości księgowych dla wszystkich tych banków są na tyle niskie, że niektóre z nich są wystarczająco głębokie, aby zakwestionować ich natychmiastowe przetrwanie, biorąc pod uwagę, że obecnie trwa pogorszenie koniunktury gospodarczej w strefie euro. Jeśli banki te mają chronić kapitał własny swoich akcjonariuszy, nie mają innego wyjścia, jak tylko zakontraktować swoje bilanse tam, gdzie mogą. Rzeczywiście, kiedy do tego dochodzi, spadek PKB wynika w dużej mierze z wycofania kredytu bankowego. To z pewnością ujawni i stworzy złe długi, co grozi całkowitym wymazaniem kapitału akcjonariuszy.
Wiele z diabła można znaleźć w tych kredytach zagrożonych. Stało się rutyną dla krajowych organów regulacyjnych, aby uznać je za działające, tak aby mogły działać jako zabezpieczenie pożyczek z krajowego banku centralnego. Kiedy następnie gubią się w systemie rozliczeniowym TARGET2, zostają zapomniane i w cudowny sposób bank komercyjny znów wydaje się wypłacalny. Ale TARGET2 staje się pełen tych złych długów i pojawiają się nierównowagi, jak pokazuje następny wykres z Monitora Kryzysu Euro. Teoretycznie te nierównowagi nie powinny powstać, a przed kryzysem Lehmana było to na ogół prawdą.
Jest to jeden ze sposobów, w jaki oszczędności narodowe Niemiec są redystrybuowane do PIGS. Na koniec maja niemiecki Bundesbank był "winien" 1,160 mld euro.
Jednocześnie najwięksi dłużnicy, Włochy, Hiszpania, Grecja i Portugalia, połączyli zadłużenie w systemie TARGET2 w wysokości 1 255 mld euro. Jednak najszybsze pogorszenie jego wielkości dotyczy ujemnego salda Grecji, ponad trzykrotnie z 25,7 mld euro na koniec 2019 r. do 106 mld euro w kwietniu. Deficyt Hiszpanii również rośnie w niepokojącym tempie, z 392,4 mld euro do 505 mld euro, a Włoch z 439,4 mld euro do 597 mld euro.
Jeśli jeden krajowy bank centralny prowadzi deficyt Target2 z innymi bankami centralnymi, to dlatego, że pożyczył pieniądze swoim bankom komercyjnym na pokrycie płatności, zamiast przechodzić przez system rozliczeniowy. Pożyczki dla banków komercyjnych pojawiają się jako aktywa w bilansie krajowego banku centralnego, które są kompensowane zobowiązaniem wobec Eurosystemu EBC za pośrednictwem TARGET2 – stąd deficyt PIGS. W efekcie banki centralne z deficytem zapewniają swoim bankom komercyjnym dodatkową płynność. Odbywa się to głównie poprzez umowy z udzielonym przyrzeczeniem odkupu, z których więcej anon. Fakt, że banki komercyjne w PIGS wymagają tej płynności, jest czerwoną flagą.
Zgodnie z przepisami, jeżeli system TARGET2 ulegnie awarii, koszty są dzielone przez EBC na podstawie wstępnie ustalonej formuły klucza kapitałowego opartej na posiadaniu akcji EBC przez krajowe banki centralne. Sam EBC ma deficyt w wysokości 365 mld euro wynikający z niespłacenia skupu obligacji przez krajowe banki centralne działające w jego imieniu. Te braki płatności są rejestrowane jako aktywa w bilansach krajowych banków centralnych, zmniejszając ich zobowiązania netto w systemie TARGET2. Stopień, w jakim włoskie, hiszpańskie, greckie i portugalskie banki centralne są winne od EBC pieniądze na zakup obligacji, zmniejsza ich pozorne zobowiązania w systemie TARGET2. W przypadku tych KBC rzeczywista sytuacja może być znacznie gorsza, niż sugerują deklarowane dane.
Ponadto w interesie krajowego banku centralnego leży zwiększenie deficytu w stosunku do jego klucza kapitałowego poprzez wspieranie niewypłacalnych banków komercyjnych podlegających jego jurysdykcji. W ten sposób, w przypadku niepowodzenia systemu TARGET2, jego odpis staje się większy niż jego wkład w dokapitalizowanie EBC.
Wraz z Luksemburgiem Niemcy są największym przegranym w układzie. Udziały Niemiec w EBC wynoszą 21,44% jego kapitału. [i] Gdyby TARGET2 upadł, Bundesbank straciłby ponad bilion euro należnych mu od innych i samego EBC i zapłaciłby do 387 mld euro strat netto, w oparciu o obecne nierównowagi. Wielokrotnie wymazywałoby to bilans Bundesbanku.
Poza zobowiązaniami EBC w zakresie nieuregulowanych skupów obligacji, aby zrozumieć, w jaki sposób i dlaczego pojawia się część problemu, musimy wrócić do wcześniejszego europejskiego kryzysu bankowego po Lehmannie. Od tego czasu w bankach komercyjnych zaczęły gromadzić się kredyty zagrożone.
Jeśli krajowy organ nadzoru bankowego uzna kredyty za zagrożone, straty będą problemem bankowości krajowej. Alternatywnie, jeśli organ regulacyjny uzna je za działające, kwalifikują się one do operacji refinansujących krajowego banku centralnego – głównie dokonywanych w drodze umów odkupu (repo). Bank komercyjny wykorzystujący wątpliwe pożyczki jako zabezpieczenie zaciąga pożyczki od krajowego banku centralnego, który z kolei zaciąga pożyczki na pokrycie poprzez wstrzymanie płatności do systemu TARGET2. W ten sposób niewypłacalne pożyczki są usuwane z krajowych systemów bankowych PIGS i tracone w systemie euro.
W przypadku Włoch bardzo wysoki poziom kredytów zagrożonych (NPL) osiągnął szczyt na poziomie 17,1% we wrześniu 2015 r., ale do marca tego roku został cudownie obniżony do 4%. [ii] Biorąc pod uwagę zachęty dla organu regulacyjnego do odwrócenia problemu kredytów zagrożonych z gospodarki krajowej do Eurosystemu, cudem byłoby, gdyby redukcja kredytów zagrożonych była całkowicie rzeczywista. A przy wszystkich blokadach Covid-19 włoskie kredyty zagrożone będą ponownie szybować w górę wraz z ekspozycją włoskich banków na Rosję i Ukrainę. Nic nie wskazuje na to, aby znalazło to odzwierciedlenie w krajowych statystykach bankowych, więc musi to być gdzieś ukryte.
W państwach członkowskich o ujemnym saldzie TARGET2, takich jak Włochy, od dawna utrzymują się i rosną tendencje do problemów z płynnością w starszych branżach, co sprawia, że wiele z nich staje się niewypłacalnych bez kroplówki dodatkowego kredytu. Ponieważ organ nadzoru bankowego został zachęcony do nieprzyznawania się do tych zarejestrowanych i niezarejestrowanych problemów związanych z kredytami zagrożonymi w gospodarce krajowej, pożyczki dla tych niewypłacalnych przedsiębiorstw były stale rolowane i zwiększane poprzez skuteczne finansowanie ich za pośrednictwem TARGET2 i odpowiedniego krajowego banku centralnego. Konsekwencją jest to, że nowe firmy zostały pozbawione kredytów bankowych z powodu braku przestrzeni bilansowej. A teraz, w odpowiedzi na pogarszające się warunki gospodarcze, banki muszą zaciągać swoje zobowiązania kredytowe.
Oficjalnie nie ma problemu, ponieważ EBC i cały krajowy bank centralny TARGET2 pozycjonuje netto do zera, a wzajemna rachunkowość między bankami centralnymi w systemie utrzymuje to w ten sposób. Dla architektów systemowa porażka TARGET2 była nie do pomyślenia. Ponieważ jednak niektóre krajowe banki centralne są obecnie przyzwyczajone do wykorzystywania TARGET2 jako źródła finansowania własnych niewypłacalnych systemów bankowych, kryzys ukraiński i rosnące stopy procentowe przypisywane cenom producentów i inflacji konsumenckiej grożą dalszym pogłębieniem nierównowagi, potencjalnie doprowadzając do załamania systemu rozliczeń w euro.
Największym problemem jest niemiecki Bundesbank, któremu zawdzięcza się ponad bilion euro za pośrednictwem TARGET2. Ryzyko strat ma gwałtownie przyspieszyć z powodu powtarzających się rund blokad Covid w PIGS, a teraz z sytuacją na Ukrainie. Pod rządami Jensa Weidmanna (który od tego czasu podał się do dymisji) Bundesbank miał rację, bardzo zaniepokojony.
Oto bezpośredni cytat z bardzo szanowanego artykułu profesora Sinna na ten temat:
"... Kwestia Target trafiła na pierwsze strony gazet politycznych, gdy nowy prezes niemieckiego Bundesbanku, Jens Weidmann, wyraził swoje obawy dotyczące roszczeń Bundesbanku w liście do prezesa EBC Mario Draghiego. W piśmie Weidmann nie tylko zażądał wyższych kryteriów ratingu kredytowego dla zabezpieczenia przed kredytami refinansującymi, ale także wezwał do zabezpieczenia rosnących roszczeń Bundesbanku w ramach Target. Weidmann napisał list target po kilku miesiącach milczenia ze strony Bundesbanku, podczas którego przeprowadził on obszerną wewnętrzną analizę kwestii Target. List ten oznaczał odejście Weidmanna od wcześniejszego stanowiska Bundesbanku, że salda Target reprezentują nieistotne salda i normalny produkt uboczny kreacji pieniądza w europejskim systemie walutowym.
Tak więc Weidmann, który od tego czasu zrezygnował z członkostwa w Bundesbanku, dokładnie znał niebezpieczeństwo opisane w tym artykule, chcąc lepszych standardów zabezpieczeń jakościowych, aby zapobiec dumpingowi kredytów zagrożonych do systemu TARGET2. Musi istnieć silne podejrzenie, że był bezsilny, aby coś zmienić, zmuszając go do rezygnacji w tej ważnej kwestii. Pozostaje jednak problem: jako mechanizm, który pozwala PIGS chronić zagrożone pożyczki w coraz większych ilościach, konfiguracja TARGET2 stała się zgniła do rdzenia i wiadomo, że jest poza rejestrem. A teraz, dzięki gospodarczym skutkom koronawirusa, a następnie Ukrainy, prędzej niż później system osadniczy całkowicie zawiedzie.
Do tego czasu TARGET2 jest diabelskim paktem, którego zerwanie nie leży w niczyim interesie.
Sama skala awarii TARGET2 sprawia, że rozwiązanie wydaje się niemożliwe. Obecne zakłócenia równowagi w całym systemie wynoszą 1,736 bln euro. Jak wspomniano powyżej, zgodnie z kluczami kapitałowymi, w przypadku niewydolności systemowej aktywa netto Bundesbanku w systemie TARGET2 w wysokości 1,160 bln euro zostałyby zastąpione zobowiązaniami do 387 mld euro, a reszta strat zostałaby rozłożona na inne banki krajowe w UE. Nikt nie wie, jak to się ułoży, ponieważ nigdy nie rozważano niepowodzenia systemu rozliczeniowego; ale wiele, jeśli nie wszystkie krajowe banki centralne musiałyby zostać uratowane, prawdopodobnie przez EBC jako gwaranta systemu. Jednak przy zaledwie 7,66 mld euro subskrybowanego kapitału kapitalizacja bilansowa EBC jest niewielka w porównaniu z zaangażowanymi stratami, a jego akcjonariusze sami będą szukać ratunku z kolei w celu ratowania EBC. Wydaje się, że niepowodzenie TARGET2 wymaga od EBC dokapitalizowania siebie i całego systemu bankowości centralnej strefy euro.
Zakończenie TARGET2 będzie zatem prawdopodobnie całkowitym odpisem dla krajowych banków centralnych i będzie oznaczało koniec EBC, przynajmniej w jego obecnej formie. Nie wspomnieliśmy nawet o bezpośrednim wpływie rosnących stóp procentowych, nie mówiąc już o niepowodzeniu TARGET2 na banki komercyjne strefy euro.
Przetasowanie kredytów zagrożonych w bankach centralnych odbywa się głównie poprzez rynek repo. Zgodnie z umową odkupu (repo) bank zamienia zabezpieczenie na gotówkę, transakcję, która jest później odwracana. W ten sposób bank centralny otrzymuje zabezpieczenie, które zostało zatwierdzone jako "działające" przez lokalnego regulatora bankowego, a bank komercyjny otrzymuje gotówkę i pozornie czysty bilans. Każda ilość śmieci może być ukryta za pomocą tych środków.
Rynek repo w euro jest ogromny, a Międzynarodowe Stowarzyszenie Rynków Kapitałowych szacuje, że w czerwcu 2021 r. wartość transakcji repo wyniosła 8,726 bln euro. Jest on znacznie większy niż ekwiwalent dolara amerykańskiego, który w tej chwili wynosi nieco ponad 2 biliony dolarów reverse repo, tj. w drugą stronę, gdy Fed bierze gotówkę zamiast ją wyrzucać. Podczas gdy znaczna część tej nadwyżki w euro jest konsekwencją ujemnych stóp procentowych, nawet płacenia bankom za pożyczki pod zastaw obligacji rządowych, jest ona tak duża, że łatwo ukrywa złe i wątpliwe długi w systemie rozliczeń banku centralnego.
EBC wspiera ten rynek, ponieważ stwarza popyt na dług publiczny wykorzystywany jako kolateralny, który przy minimalnych, a nawet ujemnych rentownościach nie zostałby w inny sposób kupiony. Rosnące stopy procentowe załamają ten rynek, wycofując płynność z banków komercyjnych i wywierając na nie jeszcze większą presję, aby zmniejszyły swoje bilanse.
Trudno uniknąć wniosku, że EBC musi za wszelką cenę zapobiegać wzrostowi stóp procentowych i rentowności obligacji, nie tylko po to, by zachować sam system euro, ale by zapobiec załamaniu się całej sieci bankowości komercyjnej.
Zakładając, że status euro jako medium waluty i kredytu ma się utrzymać, należałoby wdrożyć inny i schematyczny system zarządzania walutą, mający na celu dokapitalizowanie krajowych banków centralnych i utrzymanie umiarkowanie rzadkiej waluty w całej strefie euro. A ponieważ jego wdrożenie musiałoby być natychmiastowe, prawdopodobnie okazałoby się niemożliwe. Dlatego jest bardzo mało prawdopodobne, aby euro przetrwało kryzys systemowy.
Przyszłość UE po upadku EBC
Niepowodzenie systemu TARGET2 wymagałoby od krajowych banków centralnych właściwego zajęcia się ich własnymi relacjami z sieciami bankowości komercyjnej. Nie mamy możliwości sprawdzenia, w jaki sposób można to zrobić w poszczególnych jurysdykcjach, będąc bardziej zainteresowanym szerszym obrazem i perspektywami euro i jego następców.
W związku z tym system TARGET2 jest teraz raczej wtedy, a nie jeśli. Wydaje się, że zagraniczne globalne banki o znaczeniu systemowym mają niską ekspozycję na system euro i jego sieć bankowości komercyjnej, co pokazał kryzys repo w USA we wrześniu 2019 r., kiedy zakończono sprzedaż głównego dealera Deutsche Banku na rzecz BNP. W związku z tym natychmiastowy efekt walutowy będzie prawdopodobnie napędzany przez krajowe podmioty strefy euro, a nie przez likwidację zagraniczną.
Kredyty denominowane w euro zostaną wezwane. W zakresie, w jakim klienci banków mają depozyty i płynne inwestycje w walutach obcych, ich sprzedaż nieuchronnie stanie się źródłem środków na spłatę zobowiązań w euro, początkowo podnosząc kurs euro w stosunku do innych walut. Ponadto obcokrajowcy, którzy używają euro jako podstawy transakcji carry trade, na przykład do wspierania pozycji na rynku swapów walutowych, również będą mieli rozwinięte pozycje, co doprowadzi do dalszego popytu na euro na giełdach zagranicznych.
Biorąc pod uwagę stopień, w jakim dolar jest obecnie nadmiernie własnością obcokrajowców i podczas gdy euro jest niedostatecznie posiadane na arenie międzynarodowej, to dolar prawdopodobnie najbardziej ucierpi z powodu kryzysu monetarnego w strefie euro, przynajmniej początkowo. Los euro jako środka wymiany będzie wtedy głównie w rękach jego użytkowników. Na tym tle niemiecki Bundesbank będzie rozważał swoje opcje.
W przedmiocie argumentów przemawiających za nowym znakiem towarowym
Upadek Eurosystemu, który obecnie staje się nieunikniony, był również postrzegany jako zagrożenie w niektórych kręgach Bundesbanku, którego pracownicy pod kierownictwem Weidmanna badali przyczyny nierównowagi w systemie TARGET2. Niewątpliwie wewnętrzne spory o sytuację zostały wstrzymane przez jego rezygnację w zeszłym roku.
Taki jest logiczny wniosek z listu Weidmanna do Mario Draghiego w EBC. Wynika z tego, że gdzieś w miskach Bundesbanku istnieje plan B, który przynajmniej będzie miał na celu odizolowanie Bundesbanku od trudności, z jakimi borykają się inne krajowe banki centralne i sam EBC w czasie kryzysu. Można to osiągnąć tylko za pomocą nowej waluty, opartej na marce niemieckiej przed jej złożeniem do euro. W ten sposób Bundesbank z siedzibą w euro może zostać odpisany na straty, gdy Eurosystem upadnie, podczas gdy powstanie Bundesbank oparty na marce.
Niemcy nie będą chciały reanimować dawnych wrogości. Bundesbank będzie doskonale świadomy, co realizacja własnych interesów oznaczałaby dla PIGS, a także dla Francji, której ambicje strefy euro są całkowicie polityczne. Stopy procentowe w walutach zastępczych dla tych krajów prawie na pewno gwałtownie wzrosłyby, załamując ich rynki obligacji o tyle, o ile nadal istnieją, podważając wszelkie ocalałe banki komercyjne i niszcząc finanse narodowe. Kraje te nie miałyby praktycznej alternatywy niż szukać schronienia w postaci lepszej formy pieniądza niż euro, aby przywrócić swoje rynki obligacji i mieć stały dostęp do kredytów. Krótko mówiąc, konsensus monetarny może ostatecznie przejść od jawnie inflacyjnego systemu monetarnego rozgrywanego przez krajowe banki centralne i ich organy regulacyjne do systemu opartego na solidniejszej formie waluty i kredytu.
Ale zamiast całkowicie porzucić zadłużone narody inflacyjne nawyki, ich intencją jest prawdopodobnie utrzymanie instrumentu finansowania inflacyjnego w nowych ubraniach. Z nową walutą Bundesbank prawdopodobnie oprze się zatem posunięciom, które w efekcie pozostawiają go w pozycji nieistniejącego EBC, biorącego na siebie odpowiedzialność za obieg wszystkich walut w byłej strefie euro. Trzeba przyznać, że rząd niemiecki, w przeciwieństwie do Bundesbanku, może postrzegać sytuację inaczej, ale nawet on prawdopodobnie zdaje sobie sprawę z politycznych konsekwencji tego, że wydaje się, że wyszedł z kryzysu euro stosunkowo nietknięty w porównaniu z innymi narodami, a następnie przejął kontrolę nad nieistniejącym pieniądzem strefy euro. Z tego powodu jest mało prawdopodobne, aby marka ta była oferowana jako zamiennik euro.
Oczywistym rozwiązaniem jest przyjęcie przez Niemcy wiarygodnego standardu złota i zachęcenie innych państw członkowskich do tego samego. Na rys. 2 przedstawiono oficjalne rezerwy złota kluczowych państw członkowskich.
Rezerwy złota EBC zostały pierwotnie utworzone przez transfery z krajowych banków centralnych, więc możemy założyć, że jego 504,8 ton zostanie przekazane z powrotem do nich, ponieważ poza innymi bankami centralnymi UE poza strefą euro są one jedynymi wierzycielami EBC. W związku z tym dziesięciu największych posiadaczy strefy euro będzie miało ponad 10 500 ton między sobą. Złoto jest jednak nierównomiernie rozłożone, a Niemcy, Włochy i Francja posiadają znaczne rezerwy. Ale Holandia i Portugalia mają również duże rezerwy jak na swoją wielkość.
Podczas gdy wiarygodne standardy złota są najlepszym rozwiązaniem, wszystkie te kraje, w tym Niemcy, prawdopodobnie niechętnie zmobilizują swoje złoto do wspierania nowych walut. Niemcy otrząsnęły się z dwóch załamań walutowych w ubiegłym stuleciu bez wsparcia złota, a Bundesbank prawdopodobnie uzna, że samo posiadanie rezerw złota i historyczna reputacja zdrowej waluty wystarczą, aby przekonać swoich obywateli, że nowa marka będzie stabilna i wiarygodna waluta. Co więcej, nie wystarczy przekształcić fiat w waluty wymiany złota bez uwzględnienia wydatków rządowych. Udany standard złota wymaga nie tylko zrównoważonych budżetów, ale należy utrzymać celową redukcję ogólnych wydatków, aby standard utrzymał się w czasie. Niepowodzenie traktatu z Maastricht w tym względzie ilustruje trudności dyscypliny fiskalnej w kontekście europejskim.
Z politycznego punktu widzenia wymaga odwrócenia europejskiego ideału socjaldemokratycznego, ryzykując próżnię polityczną, która może zostać zastąpiona przez różne formy ekstremizmu.
Wpływy międzynarodowe
Polityczna i monetarna ewolucja Europy po euro nie będzie determinowana wyłącznie przez wydarzenia endogeniczne. Podobny, ale mniej złożony kryzys rozwija się w Japonii, co w równym stopniu prowadzi do upadającego jena odzwierciedlającego euro. Zarówno Fed, jak i Bank Anglii desperacko mają nadzieję, że nie będą zmuszeni do podniesienia stóp procentowych, aby odzwierciedlić utrzymującą się inflację cenową. I wszędzie tam, gdzie istnieją znaczące rynki finansowe, są one pod smutnym wpływem niedźwiedzia.
Oczywiście, implikacje kilku oddzielnych rozwijających się kryzysów dla siebie nawzajem i związanych z tym terminów nie mogą być przewidziane poza domysłami, ale istnieją wspólne wątki. Najbardziej godne uwagi jest to, że tłumienie stóp procentowych i rentowności obligacji rządowych przez główne banki centralne dobiegło końca.
Banki centralne utrzymały swoje cele poprzez inflację waluty i kredytu, pozwalając na tworzenie długu i nadmuchiwanie baniek aktywów finansowych. Te pęcherzyki mają różne cechy ogólnoustrojowe. EBC i Bank Japonii wraz z kilkoma innymi nałożyły ujemne stopy procentowe, podczas gdy Fed i Bank Anglii przestrzegały zerowej granicy. Ponieważ gospodarka amerykańska ma bardziej finansowy charakter, a dolar jest międzynarodową walutą rezerwową, utrata siły nabywczej dolara jest głównym motorem globalnych cen towarów i energii.
Wspólne powiązania między głównymi centrami finansowymi są za pośrednictwem globalnych banków o znaczeniu systemowym. Porażka systemu bankowego strefy euro prawie na pewno podważy system bankowości USA, a także innych. Historia pokazała, że nawet drobna upadłość banku w odległym kraju może mieć poważne konsekwencje na całym świecie. W tym kontekście należy mieć nadzieję, że dzięki ujawnieniu błędów zarówno systemu TARGET2, jak i banków komercyjnych strefy euro, osiągnięto lepsze zrozumienie zagrożeń monetarnych, przed którymi wszyscy stoimy. A dla obywateli UE odzyskanie władzy narodowej od brukselskiej biurokracji jest szansą na poprawę obecnej sytuacji – przy założeniu, że jest mądrze wykorzystywana.
Brak komentarzy:
Prześlij komentarz